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1999年度伯克希尔股东大会笔记
0人浏览 2019-01-15 08:41

这些内容虽然过去20年了,但是价值投资的原理100年都没有变化过,所以依然非常有用,这些材料都是汇总整理于国外网站英文资料,国内根本看不到,芒叔的一个朋友整理翻译了给我们的,我现在分享给大家,你们可以收藏起来,反复看。这些内容芒叔帮我印了一本书,我现在把这本书都放在床头,有空就翻翻。

2000 年 5 月 1 日

如何思考投资?

“关于投资的第一本入门书是伊索在公元前 600 年写的。伊索说:‘一鸟在手,抵得上双鸟在林。’可惜,伊索没告诉我们什么时候能得到林子里的两只鸟,也没告诉我们利率是多少。投资很简单,就是比较,先清楚自己要投进去多少钱(手里的一只鸟),再算算林子里有多少只鸟,什么时候能得到,算一算,比一比。”

成长股投资与价值股投资有何区别?

“我们从不刻意区分成长和价值。我们投资每只股票都是看它的价值。我们在投资时考虑很多因素,公司未来的成长性是我们考虑的因素之一。”芒格补充道:“所有理智的投资都是价值投资。”

可持续的竞争优势

在回答一个关于哈佛商学院教授迈克尔·波特 (Michael Porter) 的问题时,巴菲特说:“我没读过波特的书。我对波特有大概的了解,我们的想法不谋而合。波特认为可持续竞争力是所有公司的核心,我们和他的观点完全一致。投资的关键就在这里。我们可以研究拥有可持续竞争力的公司,从而对这个道理有更深刻的理解。比如说,不妨研究一下,为什么剃须刀片行业没有新的竞争者进入?我们还可以研究一下,内布拉斯加家具城的 B 夫人为什么会成功。”

“我们希望自己的城堡周围有宽广的护城河,护城河里游弋着鲨鱼、鳄鱼,让掠夺者不敢靠近。无数财力雄厚的竞争对手虎视眈眈,觊觎我们的财富。我们想的是什么样的护城河能让竞争对手无法跨越,我们吩咐子公司的管理层,每年都要加宽护城河,即使牺牲暂时的盈利也在所不惜。几乎我们的所有生意都有宽广的护城河,而且我们的护城河越来越宽阔。”

买入伟大的公司,长期持有

芒格:“买到低估的东西以后,总要想着什么时候到了自己计算的内在价值附近,就得卖出去,这挺费劲的。精心找几个优秀的公司,买下来,以后什么都不用做了,多轻松。”巴菲特补充说:“我们希望买到能永远持有的股票。”

估值很重要

“正如本·格雷厄姆所说,‘从短期看,股市是投票器;从长期看,股市是称重机。’每家公司能吐出来的现金多少各不相同,终有一天,市场会按照公司吐出现金的能力大小来决定它们各自的价值。”

“比如说,一家公司的市值是 5000 亿美元。要支撑这么高的市值,按 10% 的贴现率计算,这家公司必须从今往后每年都能赚 500 亿美元。假如这家公司把一年的利润留下来,没分红,那它明年就得赚 550 亿美元,要是三年都不分红,把利润都留下来,就得赚 665 亿美元才行。今天我们有几家公司能赚 500 亿美元呢,有几家能赚 400 亿美元、300 亿美元?除非这些公司的盈利能力突飞猛进,否则根本支撑不起那么高的价格。”

科技和互联网的影响

“互联网的发展对整个社会有好处,但投资互联网的资本,最后总体算下来,会亏钱。互联网将带来效率的提升,可惜,许多带来效率提升的东西,未必能带来利润的提升。美国的众多公司很可能赚不到钱,还会搭进去不少。”芒格补充说道:“太明显了,人们却看不透。”

高科技股的投机

“以前我们见过这样的现象:有些公司市值几百亿,其实呢,一文不值。与此同时,市场上还有另一些公司,股价只有真正价值的 20-25%。到最后,还是尘归尘、土归土了。现在的情况不一样:虽然科技股因为投机热潮而高高在上,其他行业和领域却没出现与之相反的价值洼地。我们现在找不到低估 50% 的公司。45 年前,我眼前的投资机会多得是,却没资金。今天,我手里有大把的资金,却找不到机会了。”

“现在股市中有些公司市值高达 100 多亿,但它们在现实中连 1 亿都借不来。当前的现象以前出现过,但从未如此极端,连 1920 年代都没这么极端。去年,股民越是无知,越是有人从中渔利。”

芒格补充道:“现代资本主义社会还从没出现过如此极端的现象。1930 年代出现的是 600 年来最严重的经济危机。今天的危机有过之而不及,只是和当年反了过来。”巴菲特继续说到:“虽然如此,很难预测未来会怎样。”

“将来,人们回过头来看,会发现我们眼前的这一幕不过是一场财富的大规模转移。只有实在的生意才能真正创造财富。现在行行色色的投资者可能觉得自己发了,这和传销是一回事,最早参与的那批人赚大了,实际上根本没创造财富。算上摩擦成本,财富甚至减少了。”

“哪次的大泡沫没破裂?(铀、综合企业集团、1970 年代的内布拉斯加农田热。)只是一场投机游戏能玩很长时间,只要参与的人够多,参与的资金够多。我们能看透这样的把戏,但我们不沾这个东西。”芒格补充说:“我们瞧不起如此无度的投机,许多人最后会输得很惨。”

格言警句

互联网和高科技令社会从中受益,但也导致了科技股的投机,查理·芒格在评论这一现象时说:“屎蛋就是屎蛋,放进去葡萄干,也还是一堆屎蛋。”

为什么不投资科技股?

“我们不投资科技股,不是因为教条。在投一家公司的时候,我们必须知道 10 年后林子会是怎样,里面能有多少只鸟。我们没找到这样的科技股。我们绝对不买任何我们看不懂的公司,我们说的看懂,是非常清楚一家公司 10 年后会怎样。”

“我们知道科技的好处,知道公司可以利用科技促进发展,知道科技对社会的影响力,但我们不知道 10 年后科技股的经济前景会怎样,我们预测不到。谁又能预测得了呢?我和 Bill Gates、Andy Grove 都有过深入交流,他们也一样无法预测未来。”

“我们就知道一种赚钱的方法,就是买入我们能看明白的公司。”

“我们有特别强的风险防范意识。只要看到了可能存在变革的风险,我们绝对不会视而不见,仍然买入一家公司。”

伯克希尔哈撒韦 1999 年黯淡的业绩

“一年的业绩不算数。我们将来还会有很多单个年份的业绩拿不出手。我们过去一直表现优异,是因为我们运气好。1999 年,我确实没把资本配置工作做好。”

General Re、GEICO 和伯克希尔哈撒韦的保险业务

“Gen Re 的长期业绩会很好。即使我们在收购 Gen Re 之前知道了 Gen Re 今年的业绩是这样,我们仍然会收购。”

“GEICO 很了不起,它的商业模式特别有竞争力,它的领导者 Tony Nicely 特别出色。GEICO 的生意现在没三年之前那么好,再过三年可能还要差些,但仍然会把竞争对手甩下一大截。”

“尽管遇到了暂时的困难,伯克希尔哈撒韦的保险生意将来肯定越做越好。我们的保险生意是真正有发展潜力的。保险行业竞争很激烈,将来大多数保险公司赚不了什么钱。我们和大多数保险公司不一样。我们有些与众不同之处,能远远领先大多数保险公司。我们有可持续的竞争优势,但我们将来的业绩增长肯定不是一帆风顺的。”

“我们总是要面对没头脑的竞争对手。要是它们为了抢生意,宁愿低价承担高风险,我们就让给它们。Ajit Jain 对此早已是轻车熟路。Gen Re 需要维护过去 50 多年里积累下来的老客户,做起来难一些,有时候迫不得已,只能接受不太合适的价格。”

“我们从来没规定说明年要比今年签下更多的保单。我们不追求保单规模。”

芒格说:“我们的浮存金的增长速度多快,获取成本多低,真是了不起!我们取得了几百亿的浮存金,付出的成本远低于国债利率。”

芒格接着说:“再保险表面看来与普通商品类似,其实不然。在再保险业务中,从保单签署到赔付要经过很长时间,客户必然要考虑保险公司将来是否有能力、有意愿赔付。我们的优势在于我们声誉卓著,我们值得信任。”

伯克希尔哈撒韦将来投资股票与投资整个公司的比例

“十年后,在我们的所有投资中,我们持有股票的比例可能是 10%,也可能是 60-70%,具体要看市场行情的演变。我希望这个比例是 10%。”

伯克希尔哈撒韦的文化

芒格:“我们的文化很老派,是从本·富兰克林 (Ben Franklin)、安德鲁·卡内基 (Andrew Carnegie) 传下来的东西。你说安德鲁·卡内基可能聘请顾问吗?!没想到这种老派文化现在还有这么强的生命力。我们买的很多公司都和我们一样,文化是比较另类,比较老派的那种。”

巴菲特去世后会怎样?

“一切如常。继任的管理层会很优秀。我自己 99% 的遗产是伯克希尔哈撒韦的股票。”

伯克希尔哈撒韦的规模对业绩的拖累

“我们的规模这么大,我们能投资的东西很少。要是我们规模小的话,我们可以投资的就多多了。”

可口可乐和吉列

“我们 1999 年的业绩比较差,一部分原因是可口可乐和吉列表现欠佳。我仍然认为可口可乐的饮料生意和吉列的剃须刀生意是错不了的。在全球剃须刀片市场中,吉列的市场份额是 70%。伯克希尔哈撒韦通过持有吉列的股票,拥有全球剃须刀生意的 6%。可口可乐的统计数据也类似。这两个生意不会出错,但两家公司可能犯错。吉列就搞了多元化,上了其他产品线,做起了比较差的生意。可口可乐的饮料,吉列的剃须刀,我对这两个生意的将来很放心。”

美国运通 (American Express)

“美国运通的心理占有率非常高,人们信任美国运通在财务上的稳健性。我们看重的不是市场占有率,而是心理占有率。占领了心理,何愁占领不了市场。美国运通的生意算不上无懈可击,但是它有一块金字招牌,只要经营得当,将来能行。”芒格说:“美国运通与可口可乐和吉列不一样,搞砸它比较容易,它的生意还是很了不起的。”

美国中部能源公司 (MidAmerican Energy)

“美国中部能源公司是一家具有比较优势的电力公司。我们没指望赚大钱,只是觉得这个生意很好,我们应该能获得相当不错的收益率。预计我们在这个领域能进行较大规模的收购,体量可以达到 50 亿美元左右的。我们现有的管理层很称职。”

迪斯尼

“我们仍然持有一些迪斯尼的股票。这生意特别好,艾斯纳 (Eisner) 工作特别出色。

政府对微软的诉讼

芒格说:“哪个公司都是今年生意做得好,明年争取更上一层楼。我不明白,微软这么做怎么就错了。要是微软有错,伯克希尔哈撒韦的所有子公司都一样有错。”

巴菲特附和说:“20 年前,我们陷入了经济危机,因为别的国家在钢铁、汽车、电子工业上超过了我们,抢走了我们的饭碗。随着信息时代的到来,微软等美国公司横扫世界。我们靠现存的一套机制取得了很大的成就,何必非要改来改去的,我不赞同拆自己的台。”

芒格说:“这些人是美国纳税人养活的,他们却要把美国最成功的领域给搞垮。”

好市多 (Costco)

巴菲特说:“好市多绝对是一家难得的好公司。我们买少了。查理特别看好这家公司,买少了是我的错。”

汇率、利率以及其他宏观因素

“我不擅长宏观预测。我不知道、也不在乎宏观预测方面的东西。我们关心的是那些既重要,又可知的事。汇率、利率是无法预测的。我们在挑选投资对象时,从来不依据任何宏观结论。”

股市将来的投资回报率

“今后十年,投资股票的整体收益率可能不会太高。”芒格说:“建议各位把巴菲特在《财富》上发表的文章读个两三遍。在股票投资上,我们倡导降低预期。”

朱利安·罗伯逊 (Julian Robertson) 的老虎基金和乔治·索罗斯 (George Soros) 的量子基金

“无论是与老虎基金相比,还是与量子基金相比,我们都截然不同。它们主要是买卖证券。伯克希尔属于公司结构,单纯买卖证券的话,我们在税收方面处于不利地位。”芒格说:“索罗斯看别人在科技股上赚了大钱,自己没赚到,就眼红了。我们不眼红。”


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