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穿透迷雾,寻找未来 ——2018年年度策略报告
0人浏览 2018-12-18 16:28

       当前影响市场积极和消极的多重扰动因素交织,迷雾重重。市场估值底和政策底已经明晰,但经济增速回落和中美贸易摩擦也压制着市场的表现。市场走势主要受到三个方面核心因子的影响,即:经济增速(企业盈利)、市场无风险利率、股权风险溢价。我们希望通过总结历史上的A股大底部核心因子的共性,对比现阶段核心因子的现状来判断当前市场是否已经处在底部,作为判断2019年市场行情的基础。


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      2019年市场走势展望 



      2019年,压制市场表现的几只靴子将逐步落地。国内宏观经济增速回落、中美贸易摩擦的边界没有确定、全球货币政策回归常态化之后风险资产的风险是压制2018年市场表现的核心要素。


      国内宏观经济方面,2019年稳定经济增长的政策落地值得期待,经济增速快速回落的风险将大大降低。2018年10月31日中央政治局会议定调经济:“当前经济运行稳中有变,经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视,增强预见性,及时采取对策。”在经济增速下行压力加大的背景下,稳定经济增长的相关政策落地值得期待。首先是减税降费政策,从杠杆率来看,最近几年我国政府部门杠杆率快速回落,财政政策腾挪的空间变大。2018年我国赤字率为2.6%,2019年回到3%的可能性比较大。减税降费政策,尤其是增值税的减少将会对经济形成托底作用。其次,宽货币向宽信用传导路径的疏通。相关政策的实施将会

加快社会融资增速以及M1增速企稳,对稳定经济起到积极作用。最后,基建投资仍将会继续加码,成为稳定经济的重要方式。地方政府专项债发行规模,将在2018年1.35万亿基础上继续提高。2019年社融增速企稳回升的时点和大规模减税政策实施的时点将决定经济增速企稳的时点和企稳的速率。预计2019年两会前后大规模减税政策将会出台,社融增速也会在此前后企稳,经济增速的企稳一般滞后社融增速一到两个季度。预计在2019年二季度前后,市场对经济增速回落的预期将逐步改善。


      中美贸易摩擦方面,两者摩擦的边界初步确定。2018年中美贸易摩擦的不断升级,使得市场对中美贸易摩擦升级到金融、政治、军事领域的担忧升级,市场对两国摩擦的边界认识分歧比较大。但我们认为中美贸易摩擦的边界已经初步确定。12月1日,中美领导人在G20峰会上的会晤基本确定了中美两国在贸易摩擦上的边界,即两国贸易摩擦不会突破经济范畴。中国是当前全球经济体中重要的消费市场,美国的技术实力全球领先,两者合作与竞争的关系异常复杂,大幅向上和大幅向下突破现有的经贸关系的稳定边界都比较困难。中美双方很可能在未来的发展中,利用贸易摩擦作为工具来来获取更加有利于己方的利益,未来市场会慢慢适应这种变化。预计2019年市场对中美贸易摩擦升级的担忧将会大幅减弱。


        2019年全球流动性拐点的到来对我国股票市场的影响可能会低于市场预期。2019年美元不再强势将是主要原因。美元走强的两个核心推动因素,经济走势强劲和美联储加息,在2019年将会发生逆转。美国经济的前瞻指标,例如ISM制造业PMI指数、消费者信心指数、Sentix投资者信心指数等都出现连续回落,美国经济增速在2019年很可能放缓,美联储加息的步伐也会放缓。美元在2019年将不在强势。人民币资产贬值压力减弱、央行货币政策空间加大将使得全球流动性拐点到来对我国股票市场的影响相对减弱。


        一些对市场中长期走势形成正面影响的因素将开始发挥作用。


        我国股票市场的基础制度不断完善,将有利于市场吸引中长线资金入场。2018年,新的退市制度、新的停牌制度、鼓励回购的股份回购细则、股指期货松绑等政策密集出台,中长线资金担忧的一些问题逐步得到解决,为中长期资金入场优化了制度条件。


       随着我国股票市场基础制度的不断完善,金融业对外开放程度不断加深,机构投资者占比在逐步提升。当前A股估值处于全球低位,且全球主要指数基金的配置比例偏低,2019年外资入场规模相比2018年将会明显加大。初步计算,2019年跟随MSCI和富时罗素指数进入A股的资金规模将会达到4300亿人民币。


       股票市场的机会成本处于最近几年低位。当前我国十年期国债收益率和余额宝收益率都处在最近几年的低点,股票市场机会成本偏低。2019年,由于经济增速仍旧面临下行压力,央行为稳定经济,货币政策仍将朝着宽松端运行,市场无风险利率仍将继续回落。


       整体来看,我们对2019年的市场展望相对2018年更加积极,需要更多关注的是投资机会而非风险。对比历史上的4次大底部,当前市场的政策底和估值底已经明晰。市场在等待中美贸易摩擦、全球流动性拐点到来、经济增速回落等靴子落地。股票市场基础制度的完善、机会成本的下降都将有利于吸引场外中长线资金入场,外资的加速流入将会改善A股的微观资金面。社融和M1增速的企稳回升、大规模减税降费政策的出台,都可能触发市场摆脱当前区间震荡的格局,向上运行。4次大的市场底部震荡时间一般为5-13个月,同时市场底领先经济底一个季度左右,市场向上突破区间震荡的时点,可能落在2019年上半年的某个时点。


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        2019年市场热点与行业配置展望


       我们将市场分为四个大板块,即:科技成长、金融、消费和周期。展望2019年,上半年(尤其是一季度)经济增速回落的压力比较大,一些顺周期性的行业,将会面临业绩下滑的压力,例如周期板块、金融板块等难有好的表现。相反,一些逆经济周期或者受到经济增速回落影响比较小的行业将会获得相对收益,例如科技成长、消费的部分子行业。需要警惕1-2月份年报集中预披露,商誉大幅减计可能给以创业板为代表的科技成长股带来的冲击。我们预计在下半年,经济增速企稳预期有望形成,且外资在下半年流入A股市场的资金量将会大幅增加,市场整体机会将会偏多。科技成长、金融、消费、周期均会存在投资机会。具体来看,2019年的市场机会主要体现在以下4个方面:


  1. 科技成长行情有望贯穿全年


      2019年,科技成长股将享受政策和业绩的双重推动,有望成为贯穿全年的投资主线。

 

      我国经济正在进行一次结构性的变革,即从传统动能向新动能转变。近年来,我国“三去一降一补”的政策开始向“一降一补”,即降成本、补短板发力。2018年通讯行业的芯片卡脖子事件暴露了我国高科技类企业核心技术不足,对民众也形成了巨大的震撼。2018年8月8日,国务院办公厅下发关于成立国家科技领导小组的通知,将国家科技教育领导小组调整为国家科技领导小组,并由国务院总理李克强担任小组组长,副总理刘鹤任副组长。国家科技领导小组的建立,表明了中央高层领导对科技领域的重视。预计后续将加速推动知识产权保护制度、资金有效投入、教育培养、人才引进等多个体系建设,进入高端核心攻坚阶段。2019年中央对科技类企业的支持政策将会陆续出台,科技类企业将会享受政策红利。


      截止到12月1日,创业板指和创业板50指数的成分股中,科技成长类行业市值占比都超过70%,其中TMT、医药市值占比最高。以创业板为代表的科技类企业在2019年业绩增速有望企稳回升。首先,并购重组政策的不断松绑,使得创业板业绩增长的两条腿均能正常走路。创业板的业绩增长主要有两种方式,即内生增长和外延式并购(并表收益)。从下图可以看到,创业板业绩增速与并购重组规模增速存在明显的相关性。2018年9月份以来,并购重组政策不断松绑,且10-11月份监管层并购重组的审核快速增长,2019年创业板并购重组规模再次回升的可能性比较大。这将推动创业板业绩的企稳回升。其次,市场对创业板商誉减计的担忧,有望在2018年年报之后边际缓和。一般三年业绩承诺期过后,并购项目业绩都会出现回落,就会存在商誉减值压力。2014-2015年是创业板并购重组的高峰期,对应2017年-2018年是商誉减计的高峰期。2016年-2017年并购重组规模对比2015年逐年回落,商誉减值的压力也会逐步缓解。从创业板商誉规模的增速来看,在2016年2季度之后快速回落,也会在一定程度上减轻商誉对上市公司净利润侵蚀的压力。


       2019年在政策和业绩的双重驱动下,以创业板为代表的科技股有望迎来贯穿全年的行情。具体子行业方面,5G、芯片、国产软件、大数据、云计算、人工智能、新能源汽车等行业是我国经济转型升级的主要方向,在政策支持和行业发展空间上都具有明显优势,有望成为市场行情的主线。其中,5G行业应用场景,例如5g手机、智能音箱、AR/VR等细分子行业在2020年应用开始逐步放量,2019年市场预期将会提升,主体性的投资机会将会显现。


2.金融板块战略配置价值显现


      由于投资者结构在不断优化,机构投资者占比不断提升,上市公司业绩对股价的影响力越来越大。估值相对上市公司股价的影响正在逐步加大。一些估值相对便宜,且业绩稳定的行业更容易受到机构资金的青睐,尤其是外资。

截止2018年12月1日,陆股通持股金融板块市值为1291.24亿,占同期陆股通持股总市值的20.72%,是陆股通资金持股的主要方向。2019年,外资流入A股的速度将会加快,金融板块将是新增外资的主要配置方向之一。由于一季度经济增速依旧面临继续回落的压力,金融股的业绩跟经济增长情况关联度比较高,上半年金融股难以获得比较好的市场表现。相反,在二三季度随着经济增速企稳预期形成,且外资在下半年流入A股的速度会加快,金融股有望获得资金超额收益。由于券商股具有高β属性,随着2019年下半年市场行情的转好,可值得重点关注。


3.消费板块有望继续获得外资青睐 


       消费的几个大子板块:食品饮料、家用电器及医药生物是陆股通持仓占比最多的行业,表明了外资对消费子板块的偏好。经历2018年板块估值的快速压缩,这三个子行业估值已经压缩至历史低位,配置价值再次显现。2019年上半年,经济增速回落预期升温背景下,部分景气度与经济周期相关度比较弱的细分子行业,例如宠物食品、啤酒、CRO、CMO、医疗器械等,资金为追求业绩的稳定性,配置相关行业的可能性比较高。2019年下半年,外资加速流入A股的背景下,消费板块的白马蓝筹个股有望继续获得外资青睐。


4.周期性板块存在预期差纠偏的机会


      在2019年一季度,由于经济增速下滑预期比较强烈,周期性板块难有好的表现。在2019年一季度以后,一些前瞻性的经济指标,例如社融增速、M1增速等如果企稳或者大规模减税降费政策出台,则将扭转市场对经济增速的悲观预期。周期性行业存在预期纠偏的反弹机会。


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风险提示:经济超预期回落、中美贸易摩擦升级、减税降费政策不及预期












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