同花顺-圈子

红刊财经   叶文辉

2018年，龙头房企是少数没有出现业绩变脸的优质蓝筹，万科、保利和招商的净利润增速普遍接近30%，明年仍将维持20%以上的增长，未来三到五年仍将具有较好的成长确定性。

尽管如此，年初以来龙头估值仍在长效机制推出、非标融资收紧、预售制度取消、棚改收紧等政策面的持续利空下承压，目前市盈率普遍在8-9倍的水平。放眼2019年，随着政策冰封的解除，地产板块有望迎来估值修复行情，龙头房企依旧具备长期投资价值。

行情有望迎来催化

初看销售端韧性仍在，但固定资产投资已开始反映悲观预期。本轮地产周期增速下行开始于2015年年中，今年前10月商品房销售面积同比仍有2.2%的增长，可见需求韧性还是比较强的。不过如果从投资端数据来看，2017年底便是房企投资热情的转折点：前10月全国房地产开发投资看似同比增长高达9.7%，但从具体构成来看，与商品房建设相关的施工类投资同比一直是负增长的，行业当前的低库存亦侧面印证了房企较弱的补库意愿。

事实上，今年房地产投资的高增长主要来源于土地购置费的高增长，但这不等同于房企拿地意愿强，实际上很可能源于政府加快土地出让的回款节奏（土地购置费是分期付款，分期计入房地产开发投资）。

整体来看，投资端已经在反映地产行业的悲观预期，今年以来家具、家电、建材等地产下游链条的走弱，也佐证了地产景气的下行。

在内部消费下行、外部贸易摩擦加剧、基建受困赤字等宏观背景下，2019年或不得不调整地产政策进行对冲。内部消费方面，10月单月社会消费品扣除价格因素后实际增速仅5.6%，而汽车、家电等明年上半年仍面临高基数的负面影响。外部贸易方面，尽管G20会议中方争取到了90天的喘息期，但是短期内预计仍难以与美方在“三零两不一允许”（零关税、零壁垒、零补贴，不允许盗窃知识产权、不允许强迫技术转让、允许外资在中国全资持有公司）达成一致。基建方面，土地市场的冰封、非标融资收紧以及减税减费等都制约了财政支出的进一步扩大。

总体而言，在当前地产市场下行周期及宏观经济降速的压力下，监管层不得不重新审视当前调控政策组合的有效性及合理性。

具体说来，政策放松或在明年两会前后出台，除限购外的政策组合都会有放松空间。过去三轮地产下行周期中（2008、2011、2014），政策放松通常发生在销售下滑后的6个月。本轮地产销售单月同比下滑开始于今年9月，照此推算，明年两会前后可能是政策出台的时间点。具体到政策组合方面，潜在的调整方向主要包括：1.首付款按揭比例的调整（首套普遍在30%，二套甚至高达50%-80%，有较大的下降空间）；2.按揭利率和额度管制的调整（如取消认房又认贷的标准）；3. 一二线城市限价的放开等。但是，考虑到维持房地产市场稳定的重要性，预计解除限购这一类刺激性强的措施不会轻易出台。

从目前各地的反馈来看，按揭利率的下调已陆续发生。根据融360数据，北京、广州、南京、杭州和武汉的首套房贷利率相比9月已分别下降0.02、0.01、0.05、0.12和0.09个百分点。除此以外，近期广州在一定程度上放开了网签的限价，部分热点区域不再需要通过“双合同”的方式便能完成签约，后续需重点观察其他热点城市会否跟进。

鉴于今年地产股的估值承压很大程度是受政策利空的影响，预计后续政策的宽松将成为估值反转的重要驱动力，明年春季的修复行情值得期待。

“一二线”仍将螺旋上行

短期地产基本面的下行一方面有调控因素影响，另一方面则是周期往复使然。纵观全球，经济增长中枢下行往往伴随着资产荒。在地产泡沫最终破灭之前，银行持续增加按揭类资产的配置比例是最理性的选择，居民杠杆率仍有弹性空间，一二线房地产也将震荡上行。

经济下行周期伴随着企业融资需求的下降，利率将持续下行。随着经济增速的走弱，企业投资回报普遍下降，企业往往需要漫长的过程才能完成对前期高杠杆背景下资产负债表的修复，融资需求的萎缩意味着市场利率会持续下行。过去几十年，由于我们长期处于高速增长的阶段，对利率下行的感受并不明显。

与此同时，在金融脱媒趋势的演变下，银行增配按揭类资产抵御资产荒是理性的选择。随着金融市场的发展，金融脱媒（去中介化）是大势所趋，这往往也意味着优质企业从银行获取信贷的间接融资需求将逐步下降。在此过程中，银行可选择的信贷投放对象越来越少，要么增加对中小企业的配置，要么增加对居民信贷的配置。由于经济增长中枢下行导致全社会风险偏好的下降，银行更乐意配置绑定了国家信用的居民资产（房贷）。

在资产荒的大背景下，放眼全球几乎所有国家的金融机构，都会走上增加按揭类资产配置的道路。在中国，金融机构和居民对资产价格长期向上的预期难以改变，之前各类政策只是延缓了居民加杠杆的进程。目前我国居民杠杆率仍低于主流发达国家，资产荒背景下居民加杠杆趋势不可逆转，目前各地发生的按揭利率下行正是资产荒重演背景下，商业银行调整资产配置方向的主动行为，预计政策边际放松后，中高收入群体的杠杆水平仍有弹性。

从安全边际角度考虑，预计中长期一二线房地产仍是商业银行资产配置的主要载体，本轮调整过后仍将震荡向上。

头部公司方能穿越周期

毋庸置疑，地产行业已从黄金时代切换至白银时代。基于人口和经济的角度测算，近几年年均12亿平方米的需求应该便是几十年来全国新房需求的峰值水平，未来十年预计将逐步下行至每年8亿-10亿平方米。回头看，万科在2014年提出行业已经进入“白银时代”是颇具前瞻性的，2015年以来，三四线城市预期外的放量更多是受到了去库存刺激政策的影响，该时期提前释放的近5亿平方米需求可能需要很多年的时间才能完全消化。

白银时代下，每一次景气下行都是促使行业集中度提升的绝佳时期。在行业下行周期，受房价回调影响，三四线房企毛利率受到显著影响，经营压力陡增。在此背景下，中小房企由于风险抵抗能力下降，为了融资可能需要支付数倍于龙头房企的利息成本，必然会对中小房企利润形成极大地挤压。与此同时，资金的短缺也将制约中小房企扩张拿地的能力，可以看到近几年来，土地、资金等核心要素正持续向头部公司集中，从而导致地产公司集中度的持续提升。根据预测，2019年前10大、前20大开发商的市场份额将进一步提升至37%、49%。从发达国家经验来看，在前10大开发商份额达到40%-50%之前，行业集中度的逻辑依旧是地产投资的核心。从长远角度看，唯有头部房企方能穿越地产周期。

悲观预期已充分体现于价格

目前地产板块估值中枢较历史情况已出现较大幅度的偏离。市盈率方面，目前房地产板块绝对PE约为9倍，相对PE（相对于全市场平均）大约仅有0.7倍，为历史上最低水平。市净率方面，目前绝对PB约为1.4倍，相对PB大约为0.9倍，仅高于2008年金融危机下的底部。无论是市盈率还是市净率方面，当前极低的估值水平已充分释放下行风险，悲观预期大多已在低估值中体现于价格。

即便用更科学的NAV估值体系，主流房企也有极高的安全边际。PB估值方面，由于行业的高杠杆属性，会计记账方式的差异容易导致净资产失真，主要体现在存货的低估（只考虑减值不考虑增值）和投资性房地产的高估（采用公允价值计价的投资性物业经常会有评估增值收益）。PE估值方面，由于行业经营和结算都具有周期性，往往存在费用前值和利润后置的情况，因此PE波动往往较大。即便我们采用更科学的NAV估值法，即在修正净资产的基础上，加上潜在未结算收入的已售和未售项目预估利润进行估值（可以间接理解为清算价值），目前主流房企市值较NAV的折价也普遍高达40%-70%，侧面反映当前股价所具备的安全边际。

龙头房企中，优选兼具高周转和低负债的公司。从财务管理的角度讲，在房企融资受限、调控政策密集出台的背景下，采用高周转“以价换量”的策略能达到更为稳健的经营效果，但这不等同于可以牺牲工程质量换取更高的周转速度。与此同时，考虑到当前环境房企融资仍相对受限，因此在投资对象的选择中需要考虑净负债率、现金流等对持续经营的影响。总体而言，一二线开发商凭借市占率提升的逻辑，中长期内仍能对冲行业下行的风险，考虑到其盈利跟NAV均相对扎实，不必过度悲观，看好明年万科A、保利地产以及招商蛇口等龙头公司的表现。

（本文已刊发于2018年12月8日出版的《红周刊》）